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有趣的财务管理理论


信号传递理论

  在现实生活中,投资者与公司管理层之间存在信息不对称,公司管理层拥有更多的关于公司发展前景方面的内部信息,相对来说,投资者处于信息劣势,他们对公司未来发展前景、经营状况和风险情况等方面的信息知道得较少。信号传递理论认为,在投资者与管理层信息不对称的情况下,股利政策包含了公司经营状况和未来发展前景的信息,投资者通过对这些信息的分析来判断公司未来盈利能力的变化趋势,以决定是否购买其股票,从而引起股票价格的变化。因此,股利政策的改变会影响股票价格变化,二者存在相关性,实证研究的结果也证实了这一结论。如果公司提高股利支付水平,等于向市场传递了利好信息,投资者会认为公司的未来盈利水平将提高,管理层对公司的未来发展前景有信心,从而购买股票引起股票价格上涨;如果公司以往的股利支付水平一直比较稳定,现在突然降低股利,就等于向市场传递了利空信息,投资者会对公司做出悲观的判断,从而出售股票导致股票价格下跌。根据信号传递理论,稳定的股利政策向外界传递了公司经营状况稳定的信息,有利于公司股票价格的稳定,因此,公司在制定股利政策时,应当考虑市场的反应,避免传递易于被投资者误解的信息。

代理理论

  在股份有限公司中,由于所有权与经营管理权的分离,股东与管理者之间便形成了委托——代理关系。股东作为委托人将公司的经营活动委托给管理者,公司管理者成为代理人。在信息不对称和充满不确定性的环境下,由于代理人与委托人的利益不完全一致,作为代理人的管理者可能会利用信息上的优势损害委托人—股东的利益,由此便产生了代理问题。在公司中,代理问题可以表现在许多方面,如管理者不积极工作、超额的在职消费,等等。代理问题在股权分散的大公司尤为严重,因为个人股东没有足够的动力花费成本来监督管理者。代理问题产生的基本原因在于管理者与股东之间的合约不可能无代价地签订和执行,由此而产生的成本就是代理成本。
  代理成本主要包括:(1)缔结一系列合约的成本;(2)委托人的监督成本,即委托人对代理人进行监督和控制的成本;(3)代理人的担保成本,即代理人用以保证不会发生损害委托人行为的成本以及如果发生了损害委托人利益的行为,将给予委托人赔偿的成本;(4)剩余损失,即由于代理人的决策和委托人福利最大化的决策之间发生偏差而使委托人遭受的损失。剩余损失还可能是由于合约的完全履行成本超过其所能带来的收益而造成的损失。
  股利分配作为公司一种重要的财务活动,也会受到各种委托——代理关系的影响。与股利政策有关的代理问题主要有以下三类:1)股东与经理之间的代理问题;2)股东与债权人之间的代理问题;3)控股股东与中小股东之间的代理问题。这三类代理问题都会产生代理成本。代理成本理论认为,公司分派现金股利可以有效地降低代理成本,提高公司价值,因此,在股利政策的选择上,主要应考虑股利政策如何降低代理成本。下面分别探讨这三类代理问题对公司股利政策的影响。
  (1)股东与经理之间的代理问题。在股份有限公司中,股东作为公司的投资者并不直接参与公司的经营管理活动,而是聘用经理从事经营管理活动,这样,在股东和经理之间便形成了委托——代理关系。经理作为代理人比股东更了解公司的经营状况和发展前景,并且掌握公司的经营决策权,经理在进行经营决策时并非总是以股东的利益最大化为目标,他们可能会出于自身的利益做出有违股东利益的行为,例如将大量的现金浪费在追求个人奢侈的在职消费、盲目地扩张企业规模、进行缺乏效率的并购等,这就增加了公司的代理成本。詹森在研究股东与经理之间的代理问题时,提出了自由现金流量假说。他将自由现金流量定义为公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资本的剩余现金,自由现金流量留在公司内部并不能为公司创造价值,也不能给股东带来收益,理所当然要以现金股利的形式支付给股东。而代理理论认为,公司经理一般不愿意将自由现金流量以股利的形式分配给股东,而是倾向于将其留在公司内部,或者用于投资一些效率低下的项目以从中获得私人利益,因此,发放现金股利有利于降低这种代理成本。通过提高现金股利。可以带来三方面的好处:1)减少了公司的自由现金流量,股东获得这些股利收入后可以寻找新的投资机会,有利于增加股东的财富;2)减少了经理利用公司资源牟取个人私利的机会;3)由于留存收益减少,当公司未来有好的投资机会而需要资本时,必须从外部资本市场筹集资本这样就加强了资本市场对经理的监督约束。
  (2)股东与债权人之间的代理问题。由于股东拥有公司控制权,而债权人一般不能干涉公司的经营活动,这样股东会利用其控制权的优势影响债权人的利益,以使自身利益最大化,例如股东可能会要求公司支付高额现金股利,从而减少了公司的现金持有量,增加了债权人的风险。这种代理问题也会产生代理成本,通常债权人可能会要求在借款合同中规定限制性条款,或者要求公司对债务提供担保,从而增加了公司的成本费用。这种代理问题也会影响到公司的股利政策,股东和债权人之间会在债务合同中达成一个双方都能接受的股利支付水平。
  (3)控股股东与中小股东之间的代理问题。公司股权比较集中的情况下就存在控股股东,控股股东利用其持股比例的优势会控制公司的董事会和管理层,而中小股东在公司中的权利常常被忽视。控股股东的存在会带来两方面的影响:一方面,控股股东有强烈的动机对管理层进行监督,并对公司的经营决策施加影响,这样有利于减少经理的利益侵占;另一方面,产生了控股股东与中小股东之间的代理问题,控股股东可能利用其在公司中的控制权侵占公司的利益,例如大股东占用公司资产以牟取私利,这样就损害了中小股东的利益。针对这一问题,施莱费尔(Shleifer)等学者提出了掏空假说,将掏空定义为公司控股股东为了自己的利益将公司的资产或者利润转移出去的行为。代理理论认为,通过提高现金股利可以减少控股股东可支配的资本,降低掏空对公司利益的损害,从而保护中小股东的利益。
  由此可见,代理理论主张高股利支付率政策,认为提高股利支付水平可以降低代理成本,有利于提高公司价值。但是,这种高股利支付率政策也会带来外部筹资成本增加和股东税负增加的问题。所以,在实践中,需要在降低代理成本与增加筹资成本和税负之间权衡,以制定出最符合股东利益的股利政策。

公司并购类型

横向并购

  横向并购是指两个或两个以上同行业公司之间的并购。例如美国波音公司和麦道公司之间的合并就属于横向并购。横向并购的双方公司生产同类产品或者经营同类业务,在并购之前双方是相互竞争的对手,通过横向并购可以消除竞争,扩大市场份额。在横向并购活动中,通常是优势公司兼并劣势公司,从而形成规模经营,增强公司的市场竞争能力。有时为了避免恶性竞争,也可能是两家实力相当的公司之间实现并购,从而实现资源的更合理配置。由于横向并购是竞争对手之间的并购,可能形成垄断,因此,许多国家法律对于会形成高度垄断的横向并购活动会加以限制。

纵向并购

  纵向并购是指公司与其供应商或客户之间的并购。纵向并购通常是优势公司兼并与本公司生产经营紧密相关的上下游公司,例如发电公司与煤炭公司之间的并购就属于纵向并购。纵向并购双方是处于同一产业链的上下游公司,它们之间的经营业务具有互补性,通过纵向并购可以实现纵向产业一体化,有利于相互协作,加强生产经营过程各个环节的配合,缩短生产经营周期,节约费用。由于纵向并购公司之间原来是合作关系,不是竞争对手,双方都熟悉彼此的生产经营状况,因此并购之后容易整合,有利于提高公司整体经营效率。

混合并购

  混合并购是指与本公司生产经营活动无直接关系的公司之间的并购。混合并购双方既不是同行业的竞争对手,也不是同一产业链上的供应商或客户并购之前在经营活动上没有任何关系。例如,一家制药公司并购一家房地产开发公司就属于混合并购。混合并购的目的是扩大生产经营范围,减少长期经营一个行业所带来的特定行业风险。通过混合并购,公司可以进入一个新的行业,实现多元化经营,从而分散投资风险。

公司并购理论

差别效率理论

  差别效率理论是解释公司并购动因的最主要的理论之一。由于不同公司的效率存在差别,高效率的公司收购低效率的公司,可以提升被收购公司的经营效率。假定 A 公司的管理层比 B 公司的管理层更有效率,在 A 公司收购 B 公司之后,B 公司的经营效率便被提高到 A 公司的水平。通过公司并购,不仅提高了被收购公司的效率,为私人投资者带来了经济利益,也会带来社会效益,使整个社会的经济活动效率因并购活动而提高。
  严格地讲,差别效率理论是并购理论中的管理协同假说。该假说认为,如果一家公司拥有一个高效率的管理团队,其管理能力超过了公司日常的管理需求,该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。公司并购可以产生管理协同效应,因为并购活动使目标公司非管理性的组织资源与收购公司过剩的管理资源有机地结合起来,从而使经营活动效率得到提升。例如, A 公司有一个非常高效率的管理团队,其管理能力远超过公司的日常管理需求,因而属于管理资源过剩;而 B 公司非管理性的组织资源良好,如拥有大批技术人员、生产设备比较先进、产品销售网络也比较健全,但因其管理效率较低,致使公司经营业绩平平,如果 A 公司收购 B 公司,就可以将 A 公司过剩的管理资源与 B 公司良好的非管理性组织资源结合起来,产生管理协同效应,使并购之后的公司经营效率得到提高。
  管理协同偎说包含一个重要的理论假设,即拥有过剩管理资源的公司的管理团队是一个不可分割的整体,因此解雇部分管理人员是不可行的,而且由于规模经济的制约,公司也不可能通过自身的规模扩张来消化过剩的管理资源。在这种假设前提下通过公司并购消化其过剩的管理资源是一个理想的选择,并购公司的管理者一般在被收购公司的特定业务领域内具有丰富的知识和充足的经验,可以弥补被收购公司管理团队的不足。但是,如果并购公司不具有目标公司所在行业特有的技术和知识,就可能使并购产生不利的后果。因此,并购公司总是力图收购一个有良好组织资源的目标公司来解决这种困难,以利用其过剩的管理能力,实现管理协同效应。正是基于这种管理上的协同效应,差别效率理论成为解释横向并购动因的重要理论。
  差别效率理论的重要意义在于它分析了并购对公司管理效率的影响。在现实经济生活中,总是存在效率低于平均水平或者没有充分发挥其经营潜力的公司,这些公司往往成为潜在的被收购对象,而从事相似经营活动并具有较高效率的公司则可能成为潜在的收购者,它们对被收购对象具有敏锐的洞察力,并且懂得如何改善目标公司的经营业绩。正是通过这种并购活动,为经济活动注入了活力,提高了整个社会的经济效率。
  在利用差别效率理论来分析公司并购时,也存在一个理论上的难题。根据这一理论,髙效率公司并购低效率公司可以提髙被收购公司的效率。若把这个理论极端化,就会得出这样的结论:当整个经济活动中只有一家公司时,其管理效率将达到最大化。显而易见,在现实经济生活中,这是不可能的,因为随着公司规模的扩大,其内部协调的难度或管理能力的限制就会凸显,因此,公司总是存在一个最优的规模边界。

无效率的管理者理论

  无效率的管理者是指未能充分发挥公司经营潜力的不称职管理团队。无效率的管理者理论认为,由于公司股权过度分散或者有能力的管理者稀缺等原因,股东难以直接通过“用手投票”的方式更换无效率的管理者,只能通过外部接管来解决这个问题。因此,该理论对公司并购动因的解释就是通过并购来更换无效率的管理者,认为另一个管理团队可能会更有效地管理该公司的资产。从这个意义上看,无效率的管理者理论与前面的差别效率理论似乎难以区别。在差别效率理论中,并购公司的管理者通常在被收购公司的特定业务活动方面具有充足的经验,这可以弥补被收购公司管理者的不足,因此差别效率理论可以更好地解释横向并购的动因;而无效率的管理者理论认为公司现有的管理者根本就是不称职的,几乎任何人都可以比他们做得更好,即便是对被收购公司的业务活动缺乏经验的另一个管理团队也能做得比现有管理者好,因此,无效率的管理者理论常常成为解释混合并购动因的理论之一。
  无效率的管理者理论近乎绝对化的观点受到一些学者的质疑。法马认为这种主要依赖代价高昂的外部接管机制来解决无效率的管理的观点是令人难以接受的。根据无效率的管理者理论,并购后被收购公司的管理者将被替换,但是,经验表明事实并非如此,至少在混合并购中不是这样的。马根海姆(Magenheim)1973 年对 30 起混合并购的调查表明,仅有 16% 的并购公司更换了两个或更多的高级管理人员,而 60% 的公司所有高级管理人员都被保留了下来(该项调查中剩余的 24% 家公司没有回答此问题)。对于一个在相对较短的期限内进行了多项收购活动的公司来说,如果只使用其自身的管理资源或将被收购公司的管理者免职后雇用新的管理者,将会面临无法对被收购公司进行有效管理的困难。因此,质疑者认为,虽然在某些收购活动中可能会有更换能力低下的管理者的情况发生,但把无效率的管理者理论作为并购活动的一般性解释仍是令人难以接受的。

税收效应理论

并购亏损公司带来的税收利益

  按照税法的规定,一个盈利的企业必须依法缴纳企业所得税。如果一家公司的盈利水平很高,并且适用的企业所得税税率也较高,那么它不得不每年都缴纳较多的所得税。但如果这家盈利公司收购了一个亏损公司,公司的利润就会被目标公司的亏损抵消一部分,从而实现避税效应。例如,根据我国税法的规定,公司的年度亏损可以用税前利润延续弥补 5 年,这可以为并购公司带来较大的税收利益。

并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益

  各国税法有较大的差异,这种税收优惠政策能否在合并后的公司延续,需要依据该国税法的规定。

资本利得税代替一般所得税带来的税收利益

  资本利得税的税率要低于一般收入(如现金股利收入)的所得税税率。一个内部投资机会较少的成熟公司可以收购一个成长型公司,从而用资本利得税来代替一般所得税,达到避税的目的。一般来说,成长型公司没有或只有少量的现金股利支付,但却需要持续的资本性或非资本性支出;而成熟公司则拥有大量的现金流量,却缺乏投资机会,只能支付大量的现金股利,因而股东需要缴纳较多的个人所得税。如果成熟公司收购一个成长型公司,并购公司就可以为被收购公司提供发展所需的资金,而不必将这些资金用于支付现金股利,若干年后,并购公司还可以将被收购公司出售以实现资本利得,这样就可以获得节税的好处。

  税收效应理论从节约税收的角度解释了公司并购的动机。但是,税收方面的考虑是否会引起并购活动,还要取决于是否存在可获得同样税收利益的其他替代方法。而且,由于各国税收法律不同,以致同样的并购行为在不同国家产生的税收利益会有较大差异。此外,如果公司并购仅仅是出于税收方面的利益,其结果是政府税收的减少,但从整个社会角度看,这是公司与政府之间的零和博弈,不会产生社会效应。